前言
拼多多，歷史最高位212.60，近期報價25.53，跌幅88.21%。
蔚來，歷史最高位66.99，近期報價14.10，跌幅78.95%。
京東，歷史最高位108.29，近期報價42.94，跌幅60.34%。
中概股市場，正在經(jīng)歷著一場慘烈的出逃。
3月14日數(shù)據(jù)顯示，過去一年中，280只中概股中有261只個股股價下跌。其中有39家個股跌幅超過90%，有69只中概股股價甚至沒有達(dá)到1美元。就連京東和百度這樣的互聯(lián)網(wǎng)巨頭，跌幅也一度到達(dá)了20%。
中概股面臨的問題，似乎已經(jīng)不是價格，而是內(nèi)外雙方的信心。
01
監(jiān)管壓力+信心崩塌
市場的出逃踩踏，源自美國證券交易委員會的《外國公司問責(zé)法案》。
依照法案規(guī)定，百濟(jì)神州、百勝中國、再鼎醫(yī)藥、盛美半導(dǎo)體以及和黃醫(yī)藥變成了有退市風(fēng)險的“相關(guān)發(fā)行人”。3月11日早晨，其中四家企業(yè)作出了回應(yīng)。
百勝中國表態(tài)相對強(qiáng)硬，對投資者作出了“退市警告”。其余三家企業(yè)則表示，盡可能尋找方案滿足法案要求。
這五家企業(yè)面臨的沖突，源自《外國公司問責(zé)法案》的一項特殊要求：在美上市的外國公司，需要遵守“美國上市公司會計師監(jiān)督委員會（PCAOB）”的審計標(biāo)準(zhǔn)。
這一要求可以簡單地理解為，中概股企業(yè)公布的報告，需要滿足委員會的審計要求。如果委員會認(rèn)為企業(yè)公布的消息不全面不徹底，就會被劃入“即將退市”的觀察組。如果企業(yè)三年沒有給出滿足要求的報告，企業(yè)就會正式退市。
實際上，上述五家企業(yè)在報告內(nèi)容上并沒有共同點，只是發(fā)布時間相對較早。美方警告他們有退市風(fēng)險，是向投資者釋放了十分負(fù)面的信號：
現(xiàn)在發(fā)了報告的中概股企業(yè)都被“監(jiān)管”了，未來的中概股也會因為年報“被監(jiān)管”。
有意思的是，雖然監(jiān)管壓力很大，但是引爆中概股恐慌的，卻是俄羅斯人。就在美方發(fā)布對中概股企業(yè)的“退市警告”時，全球資管巨頭貝萊德的“新興前沿基金”虧了170億美元。
這只對沖基金此前十分看好俄羅斯股市，認(rèn)為盧布和俄股都被低估，債券也有穩(wěn)定的匯報。俄烏沖突之后，這支對沖基金還加大了對俄羅斯股市的押注。
但是由于俄烏沖突后，俄羅斯資產(chǎn)遭遇了大規(guī)模制裁，俄羅斯的證券市場暫時關(guān)閉，指數(shù)也從新興市場指數(shù)除名。貝萊德手中的俄羅斯資產(chǎn)無法出售，只能不斷調(diào)低資產(chǎn)價值，原本價值182億美元的資產(chǎn)，現(xiàn)在不到10億美元。
如果按照過去的市場規(guī)律，貝萊德的投資模式實際并沒有問題。因為貝萊德投資的不是俄羅斯，而是各種發(fā)展?jié)摿Υ蟮摹靶屡d市場”國家。但是俄烏沖突之后，貝萊德的資產(chǎn)幾乎歸零。歐美市場的投資者就會把俄羅斯的不安全，認(rèn)定為是新興市場的不安全。由于中國也被算作新興市場，A股和中概股企業(yè)也會遭遇外資出逃。
頗為諷刺的是，“新興市場”源自美國商務(wù)部1994年發(fā)布的《國家出口促進(jìn)策略》。整個美國的投資市場，用將近30年的時間打造了一個優(yōu)秀的投資概念，贏得了發(fā)展中國家商業(yè)組織的信任。最后卻通過“背信棄義”的方式，收割了發(fā)展中國家的所有利潤。
02
“中概股產(chǎn)業(yè)模式”的從零開始
去掉外部監(jiān)管壓力，中概股的地位也需要重新評估。
中概股的誕生，實際與中國社會發(fā)展有著緊密聯(lián)系：教育行業(yè)的新東方，互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的拼多多，電子煙行業(yè)的霧芯科技，新能源汽車行業(yè)的蔚來……客觀而言，這些企業(yè)的出現(xiàn)，是中國新經(jīng)濟(jì)模式的成果，也給外來資本提供了發(fā)展的信心。
然而由于我國對上市主體的門檻和審核限制，偏向輕資產(chǎn)的互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域企業(yè)和合規(guī)壓力較大的電子煙、教育行業(yè)企業(yè)的上市會有很大難度。另一方面，不少“新經(jīng)濟(jì)模式”下發(fā)展的中國企業(yè)，前期擁有著不少海外資本的投資。如果這些資本選擇退出，境外上市要比境內(nèi)上市更有利，不少中國企業(yè)，因此選擇了外部資本市場。
也就是說，中概股要同時面臨便利和壓力：當(dāng)企業(yè)經(jīng)營和國際貿(mào)易向好時，企業(yè)可以利用中國的業(yè)務(wù)換來外國資本的關(guān)注；如果企業(yè)監(jiān)管和國際形勢面臨壓力，企業(yè)也必須面臨投資市場和內(nèi)外監(jiān)管的質(zhì)疑。
中概股沒有對錯，它只是在正確的時間，出現(xiàn)在了正確的地點，反之亦然。
中概股代表的“新產(chǎn)業(yè)模式”，也要在新的評價體系下重新審視：以拼多多為例，盡管它利用“幫我砍一刀”的病毒式傳播和“百億補(bǔ)貼”的重金營銷贏來了大量客戶，但是公司2021年第三季度財報營收僅為215億元，低于市場原先264億的預(yù)期，月活用戶也沒有出現(xiàn)明顯的變化?！按蛟煨履Ｊ?燒錢營銷”的玩法，短時間內(nèi)已經(jīng)很難吸引用戶了。
另外一方面，“新產(chǎn)業(yè)模式”企業(yè)長期回避的合規(guī)問題，也終于浮出了水面。
3月11日，國家煙草專賣局發(fā)布了《電子煙管理辦法》并在《電子煙國家標(biāo)準(zhǔn)》（二次征求意見稿）公開征求意見，“不應(yīng)使產(chǎn)品特征風(fēng)味呈現(xiàn)除煙草外的其他風(fēng)味”。這兩項規(guī)定一個針對電子煙線下渠道泛濫，一個針對電子煙過度開發(fā)口味。對于悅刻和背后的霧芯科技帶來了很大的壓力。
在電子煙行業(yè)監(jiān)管正式化之前，教育行業(yè)的“雙減”和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的“反壟斷”，實際都遵循了相同的管理模式：從前期的相對鼓勵，到中期的監(jiān)管吹風(fēng)，再到后期規(guī)則全面細(xì)化。這個過程中，不管監(jiān)管政策有多么模糊曖昧，其最終目標(biāo)都是為了行業(yè)最終的正規(guī)化發(fā)展。
然而“新產(chǎn)業(yè)模式”企業(yè)經(jīng)常有一種“賺錢靠自己，出事找國家”的心態(tài)，缺乏對行業(yè)責(zé)任的感知。很少能有企業(yè)主動響應(yīng)監(jiān)管，建立行業(yè)正規(guī)化秩序。最終導(dǎo)致業(yè)務(wù)被監(jiān)管“打擊”，對應(yīng)的中概股表現(xiàn)一落千丈，打擊了投資者的信心。
中概股的海外愿景雖然美好，但是中國企業(yè)的發(fā)展，依舊要回歸中國經(jīng)濟(jì)。
03
中概股終將回歸
留給中概股的，表面是三條路，實際是一條路。
最保守的選擇，是選擇替換審計機(jī)構(gòu)，迎合美國證券交易委員會規(guī)定。然而中概股企業(yè)受到中美證券體系的雙重監(jiān)管：中概股企業(yè)主要業(yè)務(wù)在中國，中方需要進(jìn)行獨(dú)立審計。但是中概股在外國上市，按照美方以往長臂管轄的經(jīng)驗，中方審計機(jī)構(gòu)會被美方審查，不符合中方的獨(dú)立原則。除此之外，美方政策執(zhí)行的連貫性也值得懷疑。
另外一種選擇，是通過私有化退市。以新浪私有化為例，2020年7月，新浪公司通過New Wave公司，以41美元/股現(xiàn)金收購，估值達(dá)到26.8億美元。不過目前中概股企業(yè)市值高達(dá)1.21萬億美元，選擇私有化會耗費(fèi)大量的資金，對于企業(yè)運(yùn)營造成了很大壓力。
所有的中概股企業(yè)，都將面臨最后一種選擇：回歸中國股市。
現(xiàn)有的上市模式，主要分為雙重上市和二次上市。雙重上市，可以理解為中概股在美國市場和香港市場同時上市，香港市場上市規(guī)則接近于港交所IPO，各自股票無法跨市場流通。造車新勢力的小鵬、理想就采取了雙重上市。二次上市模式下，企業(yè)在兩地上市的股票類型相同，可以通過存托憑證，在證券經(jīng)紀(jì)商之間實現(xiàn)流通。但是企業(yè)上市難度更大。
不論哪種選擇，大量的新股票都會涌入港股。然而市場的資金是有限的，股票泛濫的結(jié)果就是股價下跌，也就是所謂的流動性枯竭問題。2021年，港股主板每日平均成交金額為1667億港元，約為213億美元。作為對比，3月14日，阿里巴巴美股單日交易額達(dá)到了55.5億美元。
嚴(yán)重缺乏資金，最終會讓港股失去基本的融資作用。只要有企業(yè)退美回港，投資者就會賣掉原有股票選擇新股。接著由于新股公司業(yè)務(wù)乏力（例如互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)）進(jìn)一步拋售，引發(fā)整個板塊的全面下跌，進(jìn)一步打擊投資者情緒。
以摩根大通為代表的外國投資機(jī)構(gòu)，則給出了更加悲觀的預(yù)期。3月14日，摩根大通分析師Alex Yao集體下調(diào)28只中國科技股評級及目標(biāo)價，阿里巴巴的港股目標(biāo)價從180美元下調(diào)到了65美元。根據(jù)他的說法，目前的中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)缺乏支持估值的因素：
“從未來6到12個月的角度來看，中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)是‘不可投資的’。”
可以看出，中概股的回歸之路將無比艱難，但是這段路程，可能也是中國企業(yè)的新開始。中概股的自主發(fā)展，實際是中國企業(yè)適應(yīng)國際金融貿(mào)易體系的縮影。在西方主導(dǎo)的金融規(guī)則和產(chǎn)業(yè)模式中，中國企業(yè)已經(jīng)通過適應(yīng)規(guī)則，占據(jù)了不可動搖的行業(yè)地位。在疫情帶來的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中，中國企業(yè)的任務(wù)，已經(jīng)從“適應(yīng)規(guī)則”變成了“制定規(guī)則”。中概股也應(yīng)該回歸原有的自主地位，用中國的投資體系，探尋中國發(fā)展的價值。
以上文章來源于微信公眾號：科工力量，作者清檸
